金融頭條｜ST公司重組再活躍 并購重組成“新退出之王”

　　作者 黃一帆

　　從幾乎每天有公司在A股上市，到IPO(首次公開發(fā)行)持續(xù)低迷，這種情況已經延續(xù)了近兩年時間。多名機構投資人告訴經濟觀察報記者，企業(yè)IPO時間拉長，PE/VC(私募股權與風險投資)機構資金大量沉淀在IPO環(huán)節(jié)，這使得機構整體資金使用效率變慢，繼而影響后續(xù)的早期企業(yè)投資。

　　當下，情況正在發(fā)生變化。記者注意到，自今年3月以來，包括ST聯(lián)合、*ST宇順和*ST花王在內的部分ST或*ST公司陸續(xù)發(fā)布重大資產重組籌劃公告。ST公司資本運作風起，這一現(xiàn)象在過去幾年的A股市場里極少出現(xiàn)。

　　多名投行、上市公司高管告訴記者，這一并購市場的新風向可能意味著監(jiān)管對于并購重組的包容性正在提升。利用并購重組政策打通資本市場的各個環(huán)節(jié)，這無疑是當下監(jiān)管推進“穩(wěn)市場、穩(wěn)預期”的其中一環(huán)。

　　5月7日，證監(jiān)會主席吳清在參加國新辦新聞發(fā)布會時，介紹了全力鞏固市場回穩(wěn)向好勢頭、突出服務新質生產力發(fā)展這個重要著力點、大力推動中長期資金入市三大方面的市場政策。

　　緊接著，并購重組政策細節(jié)落地。

　　5月16日，證監(jiān)會即正式對外公布實施修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱“重組新規(guī)”)，該辦法在簡化審核程序、創(chuàng)新交易工具、提升監(jiān)管包容度等方面作出優(yōu)化。

　　一時間，重組新規(guī)引燃并購市場和重組概念股，并購重組被寄予“新退出之王”的厚望�！靶乱�(guī)發(fā)布以后不久，許多多年不聯(lián)系的人都很興奮，跑過來問我如何看待這次重組新規(guī)�！甭�(lián)儲證券總裁助理兼并購業(yè)務負責人尹中余告訴記者，此時，監(jiān)管層發(fā)布重組新規(guī)的意圖非常明確——首先要刺激二級市場，激活市場；目前IPO始終無法放開，政策需要為PE/VC投資項目提供退出渠道。

　　ST公司重組再活躍

　　一名地方證監(jiān)局相關人士告訴記者，監(jiān)管部門在鼓勵上市公司并購重組方面采取了一系列措施，意在提振市場信心，穩(wěn)定市場預期。

　　從去年9月“并購六條”亮相后，A股市場參與各方展現(xiàn)出了熱情。

　　中國證監(jiān)會首席風險官、發(fā)行監(jiān)管司司長嚴伯進5月22日在國新辦新聞發(fā)布會上表示，目前，滬深上市公司披露資產重組的共1400余單，同比增長超40%；其中重大資產重組170余單，同比增長超過220%。

　　除A股全市場的并購數(shù)量迅速提升外，記者發(fā)現(xiàn)，以往ST或*ST公司的并購重組行為受到較為嚴格監(jiān)管的情況，自今年4月以來，似有“堅冰”融化的跡象。

　　2025年5月15日，ST聯(lián)合披露籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購大股東資產。據(jù)披露，ST聯(lián)合擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買江西潤田實業(yè)股份有限公司部分或全部股權并募集配套資金，以實現(xiàn)公司對標的的控制。

　　*ST宇順和*ST花王則選擇現(xiàn)金收購。

　　今年4月，*ST宇順公告與英屬維京群島注冊企業(yè)OliveIdaLimited簽署框架協(xié)議，擬以現(xiàn)金收購其間接控制的三家標的公司——中恩云(北京)數(shù)據(jù)科技有限公司、北京申惠碧源云計算科技有限公司及中恩云(北京)數(shù)據(jù)信息技術有限公司100%股權。三家標的公司共同運營中恩云數(shù)據(jù)中心項目，該項目目前已經建設運營約8000個機柜。

　　2025年3月，*ST花王擬以支付現(xiàn)金方式購買安徽尼威汽車動力系統(tǒng)有限公司(下稱“尼威動力”)55.50%股權，包括通過協(xié)議轉讓的方式購買HUANGRAN、孫鑫海、朱超等合計持有的尼威動力50.11%股權，以及通過參與公開掛牌轉讓的方式競購取得鳩控資本、天使基金合計持有的尼威動力5.39%股權。

　　吳磊是一名長期投資ST板塊的投資人。他說，對于ST或*ST公司，監(jiān)管態(tài)度日漸趨嚴�！癝T公司是無法直接發(fā)布公告的。這些公司能夠發(fā)布上述公告，應該已進行過多輪相關溝通。交易所對于上市公司的重組意向與標的應是較為認可的�！眳抢诜Q。

　　從案例來看，ST聯(lián)合是采用發(fā)股結合現(xiàn)金形式收購資產。一家ST公司的董秘告訴記者，通常情況下，ST公司發(fā)行股份購買資產是不被鼓勵的，發(fā)股方案很難被通過。

　　民生證券保薦代表人吳超告訴記者，這三個案例均是在披露并購重組前就已經被實施ST或*ST，不像*ST松發(fā)、*ST威爾、*ST中基等屬于披露并購后再被實施*ST。ST或*ST公司能夠披露重大收購公告，從側面反映了監(jiān)管對于并購重組進一步“松綁”。

　　值得一提的是，*ST宇順和*ST花王均因主板退市新規(guī)導致*ST，如果其能夠在2025年底之前順利完成本次收購，則可能避免退市。

　　吳超說，市場需要優(yōu)質的并購，不想看到并購給上市公司帶來“一地雞毛”�！安①徚鶙l”亮相以來，不少重大資產重組項目因為各種原因而終止，讓很多市場參與者對并購重組抱有質疑。其實，市場和監(jiān)管希望上市公司能夠買到好的標的，是對上市公司的中小投資者負責，是希望通過并購能夠改善上市公司質量，而不是僅僅有利于某一群體。

　　“近期，多家ST公司發(fā)布重大資產重組公告，疊加證監(jiān)會新修訂的重組新規(guī)，確實反映出監(jiān)管對重組政策的包容性提升。”國金證券投行負責人表示，對ST公司而言，目前既是其避免退市的“時間窗口”，也是向新興產業(yè)轉型的契機。監(jiān)管對重組的包容性提升，本質是通過制度創(chuàng)新平衡風險與效率，推動資本市場新陳代謝。ST公司的重組動作增多既是政策“松綁”的結果，也反映出市場對優(yōu)質資產整合的期待。

　　新規(guī)下的新風向

　　從監(jiān)管層發(fā)布的重組新規(guī)來看，修訂后文件有多處創(chuàng)新，包括首次建立簡易審核程序、首次調整發(fā)行股份購買資產的監(jiān)管要求、首次建立分期支付機制、首次引入私募基金“反向掛鉤”安排。

　　上述國金證券投行負責人表示，重組新規(guī)提高了對財務狀況變化、同業(yè)競爭和關聯(lián)交易監(jiān)管的包容度。ST公司普遍存在財務狀況不佳、同業(yè)競爭和關聯(lián)交易復雜等問題。監(jiān)管包容度的提高，意味著這些公司在重組過程中，不用再為一些相對不那么嚴重的問題而四處奔波、整改，能更專注于尋找優(yōu)質的重組資源，實現(xiàn)業(yè)務的轉型和升級。

　　在文藝馥欣創(chuàng)始人阮超的眼中，本次重組新規(guī)的推進，最重要的并非新的支付工具如分期支付，也非縮短鎖定期，甚至不是提高審核效率的簡易審核程序，而是2024年以來監(jiān)管機構在各個場合多次提到、同時也是本次修改重組新規(guī)的立法說明中多次出現(xiàn)、通篇都能在重組新規(guī)中感受到的——提高監(jiān)管包容度。

　　他所提及的監(jiān)管包容度自然不只是面向ST和*ST公司的并購重組。

　　阮超說，現(xiàn)行《上市公司重大資產重組管理辦法》的主要框架成文于2008年，距今已近20年。此間，監(jiān)管對并購重組的管理，在實踐中形成了很多約定俗成的“規(guī)矩”，比如業(yè)績對賭對中小股東的“保護”，比如十幾倍的“合理”市盈率，比如在一個嚴監(jiān)管的環(huán)境中，審核及輿論會不自覺地從各個角度將對“中小股東”的保護推到極致。但并購與IPO不同，并購是交易，交易是存在多方的，過于強調其中一方的利益無法達成交易，造成的結果就是并購的不活躍。

　　阮超認為，此次重組新規(guī)的發(fā)布是上市公司并購重組監(jiān)管規(guī)則的一次“松綁”。值得一提的是，機構所感受到的包容度提升與監(jiān)管本身正在進行的重組流程優(yōu)化也有一定關系。

　　據(jù)了解，上海證券交易所(下稱“上交所”)在重組審核的機制和流程方面，優(yōu)化了重組審核申報前咨詢溝通機制，上市公司發(fā)布重組預案之前，可以在脫密的前提下申請溝通，反饋時間由10個工作日縮短為5個工作日。

　　上交所方面稱，針對申報前溝通提出的問題，上交所及時研判形成建設性意見，有效回應市場訴求；審核過程中通過電話、現(xiàn)場等多種方式加大咨詢溝通力度，明晰監(jiān)管導向和要求，以減少和避免“信息誤差”。

　　監(jiān)管的態(tài)度以及相關重要政策陸續(xù)發(fā)布，激發(fā)了市場并購重組的活力。

　　上述國金證券人士稱，自去年“并購六條”發(fā)布以來，并購重組市場規(guī)模和活躍度大幅提升。今年以來，上市公司籌劃資產重組更加積極，不管是從已經披露的重組數(shù)量還是從交易金額看，同比都有大幅增長。

　　該人士表示，這些上市公司和希望并購的標的公司的特征包括：并購不再以利潤優(yōu)先，而是以產業(yè)優(yōu)先，具有行業(yè)系統(tǒng)導向，圍繞主業(yè)做精準升級，比如傳統(tǒng)制造業(yè)并購智能制造業(yè)；標的資產需與上市公司主業(yè)形成產業(yè)鏈協(xié)同或技術互補，例如同行業(yè)橫向整合或上下游縱向延伸。新規(guī)明確要求標的資產應與上市公司處于“同行業(yè)或上下游”，且需在公告中量化披露協(xié)同效應(如技術耦合度、客戶資源重疊度等)。

　　在該人士看來，并購應該符合國家戰(zhàn)略方向，硬科技、新質生產力等相關領域標的更受政策支持�？苿�(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購標的需符合“科技創(chuàng)新”或“三創(chuàng)四新”定位，例如人工智能、半導體、生物醫(yī)藥等產業(yè)更受青睞。

　　并購重組成“新退出之王”

　　上述國金證券人士認為，“并購六條”的核心目標是支持上市公司通過并購重組實現(xiàn)轉型升級，優(yōu)化產業(yè)結構，并引導資源向新質生產力方向聚集。監(jiān)管機構在此時再次“松綁”并購，是希望進一步釋放市場活力，進一步提升并購重組的交易效率和市場活躍度，確�！安①徚鶙l”的具體舉措能夠高效落地。

　　尹中余則認為，除活躍市場外，監(jiān)管層此時推出并購新規(guī)，意在“松綁”PE/VC機構。

　　一名投行業(yè)務負責人告訴記者，二級市場需要呵護，未來A股需在融資功能與投資功能之間實現(xiàn)平衡，IPO難以回到2020年—2023年的大時代。但是，IPO的現(xiàn)狀使得PE機構募、投、管、退的鏈條受到影響，PE/VC機構的資金在其中存留太久，他們需要退出。

　　對于許多PE/VC機構來說，“退出為王”成為過去一年的重要信條。按照人民幣基金“5+2”或者“7+2”的存續(xù)期，目前部分基金已到清算期。但在一年投資近萬例的龐大數(shù)量面前，即便是此前年均400個IPO的高峰時期的資本市場，也難以“消化”這些投出去的公司。更何況如今，更多擬上市退出的項目都開啟了未知的等待。

　　飛圖創(chuàng)投合伙人李笙凱告訴記者，有部分業(yè)內機構所投項目在A股的退出受到影響，退出周期變長，導致整體上PE/VC機構在一級市場的投資變冷淡了。該公司所投項目近期基本選擇在香港股票市場或海外市場上市。他說，被投公司選擇上市地點，主要關注上市速度以及上市后的流通性。通常而言，被投公司在海外上市的周期為9個月左右。

　　實際上，縮短投資機構的投資回報周期，也是此次重組新規(guī)的題中之義。

　　上述國金證券人士表示，縮短鎖定期降低了機構投資者的退出成本，提高了其參與并購交易的積極性，特別是私募基金更愿意投資于并購標的，從而為并購市場注入更多資金。同時，鎖定期縮短后，機構投資者可以更快實現(xiàn)退出，增加了并購市場的流動性，這不僅有助于吸引更多資本進入并購市場，也提高了并購交易的效率。