私募基金“先投后募” 收購虧損公司，開啟資本整合新模式？

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者崔文靜 北京報道

　　業(yè)績連年不佳，乃至持續(xù)虧損的上市公司，當(dāng)何去何從？

　　相較于退市，被收購或是對股民影響更小的處理方式。

　　誰來收購？

　　上市公司出手收購虧損企業(yè)，一定程度上，其動用的也是廣大投資者的“錢袋子”。在一些業(yè)內(nèi)人士看來，并購基金，則是性價比相對更高的收購方。

　　自2024年9月“并購六條”首次明確支持私募基金以產(chǎn)業(yè)整合為目的收購上市公司后，監(jiān)管曾多次發(fā)聲鼓勵私募基金收購上市公司。2025年1月6日，凈利潤連續(xù)四年虧損的天邁科技首次官宣，蘇州工業(yè)園區(qū)啟瀚創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(簡稱“蘇州啟瀚”)擬設(shè)立并購基金，對其進(jìn)行收購。這是“并購六條”發(fā)布后首個落地在即的案例。

　　日前，天邁科技再次公告稱，控股權(quán)受讓方由蘇州啟瀚變更為蘇州工業(yè)園區(qū)啟辰衡遠(yuǎn)股權(quán)投資合伙企業(yè)(簡稱“蘇州啟辰”)。蘇州啟辰為成立于2025年1月23日的并購基金，蘇州啟瀚是蘇州啟辰的執(zhí)行合伙人，兩家機(jī)構(gòu)背后的共同實(shí)控人為鄺子平。鄺子平則是我國知名投資人，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始人。

　　“這意味著，鄺子平收購天邁科技走的是‘先投后募’(即先確定標(biāo)的再募集基金)路線。而這，或許也是接下來私募基金收購上市公司的常見途徑�！笔茉L一級市場投資人告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者。

　　值得注意的是，在發(fā)達(dá)資本市場，私募基金并購上市公司已然相對常見。相較于傳統(tǒng)收購，私募基金收購具有諸多獨(dú)特優(yōu)勢，包括打造產(chǎn)業(yè)整合與資本運(yùn)作平臺，基本不會對上市公司的日常經(jīng)營造成直接干預(yù)等。

　　與此同時，作為A股新生事物的私募基金收購上市公司，也需要全方位加強(qiáng)監(jiān)管，以防市場亂象出現(xiàn)。在受訪人士看來，這些措施至少包括資產(chǎn)注入引入第三方評估；嚴(yán)格審查并購動機(jī)和資金來源，防止惡意并購和財務(wù)風(fēng)險；對并購后的公司運(yùn)營進(jìn)行持續(xù)跟蹤等。

　　并購新模式

　　私募基金并購上市公司，在一些發(fā)達(dá)資本市場已經(jīng)成為成熟路徑，在中國則處于早期探索階段。如今，私募基金收購上市公司，正在向好的方向逐步演進(jìn)。

　　2025年1月6日，天邁科技公告稱，蘇州啟瀚擬設(shè)立并購基金，以4.52億元收購天邁科技26.10%的股份。

　　蘇州啟瀚屬于民營私募投資機(jī)構(gòu)，由上海啟楷商務(wù)咨詢有限公司(以下簡稱“上海啟楷”)、上海啟蜀咨詢管理有限公司(以下簡稱“上海啟蜀”)分別持股50%。其中，上海啟楷由鄺子平100%控股。

　　這意味著，私募股權(quán)基金蘇州啟瀚擬收購上市公司天邁科技，這是“并購六條”首次明確支持私募基金以產(chǎn)業(yè)整合為目的收購上市公司后，我國首個落地在即案例。

　　日前，這一收購更進(jìn)一步。天邁科技公告稱，蘇州啟辰接替蘇州啟瀚，成為天邁科技新的股權(quán)受讓方。

　　蘇州啟辰為備案的并購基金。蘇州啟瀚是蘇州啟辰的執(zhí)行合伙人。兩家機(jī)構(gòu)背后的共同實(shí)控人為鄺子平。

　　這一股權(quán)受讓方變動背后，三個細(xì)節(jié)值得關(guān)注。

　　一方面，并購基金蘇州啟辰成立于2025年1月23日，晚于天邁科技首次發(fā)布收購公告時間(2025年1月6日)。這意味著，鄺子平收購天邁科技屬于“先投后募”——第一步，通過GP蘇州啟瀚收購天邁科技；第二步，成立并購基金蘇州啟辰，并通過蘇州啟辰進(jìn)行下一步收購。

　　另一方面，蘇州啟辰背后出資占比5%以上的LP共三家，分別為出資43.48%的蘇州工業(yè)園區(qū)元禾鼎盛股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“元禾控股”)、出資30.22%的上海啟箏企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)、出資21.74%的昆山創(chuàng)業(yè)控股集團(tuán)有限公司(以下簡稱“昆山創(chuàng)業(yè)”)。其中，元禾控股為知名投資機(jī)構(gòu)，昆山創(chuàng)業(yè)則具有國資背景。這意味著，蘇州啟辰的出資人實(shí)力相對強(qiáng)勁。

　　第三，收購?fù)瓿珊蠹磳⒊蔀樘爝~科技實(shí)控人的鄺子平，是知名投資人。鄺子平作為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始人，自 1999 年起投身中國風(fēng)險投資領(lǐng)域。根據(jù)啟明創(chuàng)投官網(wǎng)，其管理資產(chǎn)總額高達(dá)95億美元；目前正在管理的基金共18只，包括11只美元基金、7只人民幣基金。這說明，知名投資人具有較強(qiáng)的募資能力，能夠在較短時間內(nèi)匯集優(yōu)質(zhì)資本，為收購上市公司準(zhǔn)備充足資源。

　　另一個值得關(guān)注的細(xì)節(jié)是，此次被收購的天邁科技，已經(jīng)連續(xù)四年虧損。2021年以來，其凈利潤持續(xù)為負(fù)值，并且除2022年小幅收窄外，整體虧損持續(xù)擴(kuò)大。2021年—2024年，天邁科技凈利潤分別虧損0.38億元、0.09億元、0.50億元、0.60億元。

　　“上市公司的資金一定程度上是廣大股民的錢。上市公司動用募集資金收購虧損企業(yè)，容易引發(fā)市場波動。私募基金收購虧損上市公司，則更為穩(wěn)定、靈活�！蹦橙�商資深人士表示。

　　并購效應(yīng)

　　2024年9月出臺的“并購六條”，首次明確支持私募基金以產(chǎn)業(yè)整合為目的收購上市公司。今年5月16日發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，再度鼓勵私募基金參與上市公司并購重組。5月22日證監(jiān)會首席風(fēng)險官、發(fā)行監(jiān)管司司長嚴(yán)伯進(jìn)在國新辦新聞發(fā)布會上再次明確表態(tài)：支持私募股權(quán)基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司。

　　如今，天邁科技收購案的穩(wěn)步推進(jìn)，在受訪人士看來，具有鮮明政策風(fēng)向標(biāo)意義，為一級市場的投資機(jī)構(gòu)提供了轉(zhuǎn)型的新思路。比如，清華大學(xué)國家金融研究院院長、五道口金融學(xué)院副院長田軒認(rèn)為，作為A股首例私募基金并購上市公司案，天邁科技與蘇州啟辰的并購案將對后續(xù)市場產(chǎn)生積極的示范效應(yīng)，為私募基金在資本市場中的發(fā)展開辟新路徑，吸引更多私募基金參與上市公司并購，推動資本市場創(chuàng)新與發(fā)展，提升上市公司整體質(zhì)量。同時，促進(jìn)金融與實(shí)業(yè)的深度融合，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

　　實(shí)際上，在一些發(fā)達(dá)資本市場，私募基金收購上市公司，已經(jīng)成為常見現(xiàn)象。相較于傳統(tǒng)收購，私募基金收購具有諸多優(yōu)勢。綜合田軒與廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授姜富偉分析，對于上市公司而言，這些優(yōu)勢至少體現(xiàn)在：

　　第一，私募基金通常以并購基金的形式運(yùn)作，專注于企業(yè)并購，能夠深入挖掘企業(yè)潛在價值，通過專業(yè)團(tuán)隊進(jìn)行精細(xì)化管理和資源整合，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升整體市場表現(xiàn)。

　　第二，私募基金并購上市公司的特殊價值在于私募基金的介入，基本不會對上市公司的日常經(jīng)營造成直接干預(yù)，較好保持企業(yè)獨(dú)立性和靈活性。

　　第三，私募基金具備更強(qiáng)的資源整合能力與風(fēng)險分散機(jī)制，如聯(lián)動政府與企業(yè)、設(shè)計優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)和對賭條款等。未來有望打通“投—并—退”循環(huán)，助力戰(zhàn)略重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)培育與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

　　與此同時，對于私募基金本身而言，收購上市公司同樣具有諸多益處。

　　比如，通過多元化的投資策略分散風(fēng)險，有效規(guī)避市場風(fēng)險。再比如，其靈活的退出機(jī)制為投資者提供更多選擇，進(jìn)一步激發(fā)市場活力，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

　　警惕亂象

　　私募基金收購上市公司盡管益處多多，但目前國內(nèi)私募基金的參與積極性仍然有待提升。如何激發(fā)私募基金并購上市公司的積極性？

　　在姜富偉看來，從本質(zhì)上看，私募并購是“耐心資本”深度賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有益嘗試。要提升積極性，應(yīng)完善支持政策、簡化合規(guī)流程，并引導(dǎo)基金在產(chǎn)業(yè)協(xié)同、技術(shù)升級等方面形成長期價值，助力構(gòu)建高質(zhì)量資本市場。

　　田軒則認(rèn)為，提升私募基金并購上市公司的積極性，需從政策層面入手，完善相關(guān)法律法規(guī)，優(yōu)化市場環(huán)境，簡化審核程序，提高審核效率，為私募基金并購上市公司提供更多便利。引入更多的市場化機(jī)制，如私募基金“反向掛鉤”等安排，簡化估值和交易流程，并建立健全退出機(jī)制。同時，提高市場透明度和效率，降低并購過程中的信息不對稱風(fēng)險。此外，拓寬融資渠道，提供多元化的金融工具支持，增強(qiáng)私募基金的資本實(shí)力和風(fēng)險抵御能力。

　　要想創(chuàng)建私募基金收購上市公司的良好生態(tài)，則需加強(qiáng)監(jiān)管，以防市場亂象出現(xiàn)。對此，應(yīng)當(dāng)從何著手？

　　田軒建議從三個方面出發(fā)。第一，完善信息披露制度，注意信息披露的準(zhǔn)確性和及時性，確保市場公平和透明，防止信息不對稱導(dǎo)致的不當(dāng)行為。

　　第二，建立健全并購風(fēng)險評估機(jī)制，對私募基金進(jìn)行穿透核查，嚴(yán)格審查并購動機(jī)和資金來源，防止惡意并購和財務(wù)風(fēng)險。

　　第三，強(qiáng)化事后監(jiān)管，對并購后的公司運(yùn)營進(jìn)行持續(xù)跟蹤，加強(qiáng)業(yè)績承諾及補(bǔ)償要求等，確保并購效果符合市場預(yù)期，維護(hù)投資者利益，確保市場穩(wěn)定。

　　除此以外，姜富偉建議在三個方面防范風(fēng)險。首先，防范短期投機(jī)與操縱行為，嚴(yán)控內(nèi)幕交易與利益輸送。

　　其次，資產(chǎn)注入須引入第三方評估，確保交易公允，保護(hù)中小股東權(quán)益。

　　再者，應(yīng)通過設(shè)置利益一致機(jī)制、控股權(quán)穩(wěn)定承諾等，防止并購后的治理失控或業(yè)績對賭失靈。

　　(作者：崔文靜 編輯：張星)