獨(dú)家專(zhuān)訪盛松成：中國(guó)居民儲(chǔ)蓄將更多流向金融投資

　　盛松成 本報(bào)資料圖片

　　南方財(cái)經(jīng) 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌 上海報(bào)道

　　“創(chuàng)新�！狈脚d未艾，在資本市場(chǎng)新氣象的驅(qū)動(dòng)下，一場(chǎng)關(guān)于中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)值重塑正悄然展開(kāi)，居民財(cái)富悄然“遷徙”。截至9月25日收盤(pán)，上證指數(shù)年內(nèi)漲14.96%，深證成指漲29.11%，創(chuàng)業(yè)板指漲51.09%，恒生指數(shù)漲32.03%，恒生科技指數(shù)漲42.77%。

　　“中國(guó)居民儲(chǔ)蓄將更多流向金融投資，尤其是未來(lái)能夠創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目將成為最具吸引力的資產(chǎn)。這些新項(xiàng)目的底層資產(chǎn)主要涵蓋與科技創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展相適配的新基建、消費(fèi)基建、新型城鎮(zhèn)化等領(lǐng)域，與國(guó)家重大戰(zhàn)略方向高度契合�！痹诮�日舉辦的全球資管中心評(píng)價(jià)指數(shù)發(fā)布暨CLF50秋季會(huì)議上，盛松成接受了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專(zhuān)訪。

　　內(nèi)外部環(huán)境也給中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格提供了支撐。在盛松成看來(lái)，中國(guó)降息的外部環(huán)境改善，預(yù)計(jì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息還會(huì)持續(xù)，中國(guó)降息仍有空間。不過(guò)，短期內(nèi)中國(guó)尚不具備“大幅”降息的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期，中國(guó)依然會(huì)以積極的財(cái)政政策為主，適度寬松的貨幣政策予以配合。

　　9月22日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝回應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)表示，中國(guó)貨幣政策堅(jiān)持以我為主、兼顧內(nèi)外平衡，往后看，我們將根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和形勢(shì)變化，綜合應(yīng)用多種貨幣政策工具保證流動(dòng)性充裕。

　　美聯(lián)儲(chǔ)近期重啟降息，人民幣升值預(yù)期有所增強(qiáng)。但盛松成始終認(rèn)為，人民幣匯率在中長(zhǎng)期將穩(wěn)中有升，這不僅有利于企業(yè)“走出去”和人民幣國(guó)際化，也體現(xiàn)出中國(guó)央行通過(guò)市場(chǎng)糾偏來(lái)增強(qiáng)匯率韌性的一貫方針。當(dāng)然，短期內(nèi)人民幣匯率也不宜過(guò)快升值。中國(guó)出口市場(chǎng)日趨多元化，中國(guó)企業(yè)“走出去”將保持漸進(jìn)有序的步伐，有效控制產(chǎn)業(yè)空心化風(fēng)險(xiǎn)。

　　“中國(guó)既不會(huì)單方面妥協(xié)，重蹈‘廣場(chǎng)協(xié)議’后匯率大幅升值的覆轍，也不會(huì)通過(guò)匯率大幅貶值來(lái)刺激出口�！笔⑺沙杀硎�。

　　1985年9月22日，在美國(guó)紐約中央公園南側(cè)的廣場(chǎng)飯店(Plaza Hotel)，美國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)的財(cái)政部長(zhǎng)與央行行長(zhǎng)齊聚于此，在匆匆數(shù)小時(shí)的會(huì)晤后便簽署了廣場(chǎng)協(xié)議，要求干預(yù)外匯市場(chǎng)，使美元對(duì)日元、德國(guó)馬克等主要貨幣貶值，以改善美國(guó)的貿(mào)易狀況。

　　彼時(shí)幾乎沒(méi)有人料到，這一“各懷鬼胎”的協(xié)議會(huì)觸發(fā)多米諾骨牌。40年前的“廣場(chǎng)協(xié)議”開(kāi)啟了日元飆升、日本出口企業(yè)遭受重創(chuàng)、日本貨幣政策被迫寬松化等一系列改變?nèi)毡窘?jīng)濟(jì)的進(jìn)程，泡沫最終破滅，從“銀座的1平方米可以買(mǎi)下紐約曼哈頓的一整棟樓”邁向“失去的20年”。

　　盛松成現(xiàn)任中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授、中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院高級(jí)學(xué)術(shù)顧問(wèn)、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)，曾任中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)等職。

　　在擔(dān)任中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)期間，盛松成主持了社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)的編制與發(fā)布工作。這一指標(biāo)從無(wú)到有，成為中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)體系的重要組成部分。如今社會(huì)融資規(guī)模已成為中國(guó)金融宏觀調(diào)控的核心指標(biāo)之一。

　　中國(guó)不會(huì)重蹈日本覆轍

　　《21世紀(jì)》：“以史為鑒，可以知興替”。我們能從日本發(fā)展歷程中汲取哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？

　　盛松成：中國(guó)當(dāng)前與二十世紀(jì)八九十年代后的日本有諸多相似之處，如均經(jīng)歷對(duì)美貿(mào)易摩擦、房地產(chǎn)下行周期和人口老齡化等挑戰(zhàn)，同時(shí)也都在積極推動(dòng)企業(yè)“走出去”�？偟膩�(lái)講，日本的發(fā)展歷程為中國(guó)提供了三方面重要啟示：一是要保持匯率基本穩(wěn)定，防范本幣大幅升值引發(fā)的資產(chǎn)泡沫；二是要警惕產(chǎn)業(yè)空心化風(fēng)險(xiǎn)，避免核心產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移；三是財(cái)稅協(xié)同施策，防止陷入流動(dòng)性陷阱。

　　在處理中美關(guān)系時(shí)，中國(guó)立場(chǎng)與二十世紀(jì)八十年代的日本截然不同。中國(guó)既不會(huì)單方面妥協(xié)，重蹈“廣場(chǎng)協(xié)議”后匯率大幅升值的覆轍，也不會(huì)通過(guò)匯率大幅貶值來(lái)刺激出口。美聯(lián)儲(chǔ)近期重啟降息，人民幣升值預(yù)期有所增強(qiáng)。但我始終認(rèn)為，人民幣匯率在中長(zhǎng)期將穩(wěn)中有升，這不僅有利于企業(yè)“走出去”和人民幣國(guó)際化，也體現(xiàn)出央行通過(guò)市場(chǎng)糾偏來(lái)增強(qiáng)匯率韌性的一貫方針。

　　產(chǎn)業(yè)空心化多見(jiàn)于發(fā)達(dá)國(guó)家，指一國(guó)因物質(zhì)生產(chǎn)部門(mén)向低成本國(guó)家轉(zhuǎn)移，使本國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)斷層。日本曾經(jīng)歷較明顯的產(chǎn)業(yè)空心化過(guò)程，究其原因，過(guò)高的出口集中度放大了貿(mào)易沖擊，從而加速產(chǎn)業(yè)外移。上世紀(jì)80年代初，日美貿(mào)易沖突已趨激烈，但根據(jù)我們測(cè)算，1980年至1985年間日本對(duì)美出口占其全部出口的份額反而上升了13.1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到37.6%；同期，日本對(duì)第二大貿(mào)易伙伴中國(guó)的出口份額僅為7.1%，這表明日本對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的高度依賴(lài)性。因此，廣場(chǎng)協(xié)議后日本產(chǎn)業(yè)外移進(jìn)程迅速也在情理之中。相比之下，中國(guó)出口市場(chǎng)日趨多元化，對(duì)美出口份額持續(xù)下降，2024年該比重較2019年已下降2.1個(gè)百分點(diǎn)至14.7%。在此背景下，中國(guó)企業(yè)“走出去”將保持漸進(jìn)有序的步伐，有效控制產(chǎn)業(yè)空心化風(fēng)險(xiǎn)。

　　日本長(zhǎng)期維持低利率，自1999年起正式實(shí)施零利率政策，但貨幣寬松效果有限，通縮問(wèn)題始終未得到根本解決。中國(guó)同樣面臨出口、房地產(chǎn)和人口等挑戰(zhàn)，消費(fèi)動(dòng)能有所減弱。一方面，貨幣政策不可一味“大水漫灌”，應(yīng)配合結(jié)構(gòu)性工具精準(zhǔn)施策，解決發(fā)展瓶頸；另一方面，財(cái)政政策應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，堅(jiān)持科技和消費(fèi)兩條主線：以新質(zhì)生產(chǎn)力引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，同時(shí)大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)，釋放居民消費(fèi)活力。

　　中國(guó)尚不具備“大幅”降息基礎(chǔ)

　　《21世紀(jì)》：你曾表示，中國(guó)的財(cái)政政策可以發(fā)揮更大的作用，短期內(nèi)進(jìn)一步降息對(duì)刺激消費(fèi)和投資的作用有限。這一判斷背后的邏輯是什么？你對(duì)未來(lái)的財(cái)政政策和貨幣政策有哪些期待？

　　盛松成：中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體處于轉(zhuǎn)型期，需要更多結(jié)構(gòu)性的政策措施，從這個(gè)意義上講，財(cái)政政策具有直接介入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的特點(diǎn)，而貨幣政策一般是間接發(fā)揮作用的，需要商業(yè)銀行甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的配合，其實(shí)施效果在相當(dāng)程度上受市場(chǎng)反饋的影響。

　　我認(rèn)為短期內(nèi)中國(guó)尚不具備“大幅”降息的基礎(chǔ)，主要原因是目前中國(guó)消費(fèi)和投資的利率彈性較低。利率下降使居民存款收益減少，但未必直接進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域。而企業(yè)在投資決策時(shí)更多考慮的是投資風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)，利率的小幅變化對(duì)其影響不大。

　　預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期，中國(guó)依然會(huì)以積極的財(cái)政政策為主，適度寬松的貨幣政策予以配合。一是通過(guò)降準(zhǔn)增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，以更好地支持積極的財(cái)政政策。目前中國(guó)國(guó)債中68%左右由商業(yè)銀行持有，地方政府債中75%左右由商業(yè)銀行持有。如果降準(zhǔn)，商業(yè)銀行就可以有更多資金購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和地方債，這是財(cái)政政策與貨幣政策配合的方式之一。二是央行可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)。這是中國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策配合的一個(gè)新方式。

　　2016年以來(lái)，中國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整過(guò)23次，均為向下調(diào)整(降準(zhǔn))。相比之下，中國(guó)政策利率(如7天OMO利率)僅調(diào)整過(guò)14次。

　　當(dāng)然，中國(guó)降息仍有空間。一是目前中國(guó)物價(jià)較低，致使實(shí)際利率較高。二是人民幣匯率近期兌美元小幅緩慢升值，中國(guó)降息的外部環(huán)境改善。預(yù)計(jì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息還會(huì)持續(xù)。

　　中國(guó)居民儲(chǔ)蓄將更多流向金融投資

　　《21世紀(jì)》：當(dāng)前中國(guó)居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)換仍面臨多重約束，房地產(chǎn)之外新的“蓄水池”在哪？你認(rèn)為在資產(chǎn)端可以有哪些創(chuàng)新來(lái)更好地滿足居民財(cái)富管理需求？

　　盛松成：房地產(chǎn)曾經(jīng)是居民投資的重要工具。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，單一的房地產(chǎn)“蓄水池”已難以承接居民儲(chǔ)蓄。我認(rèn)為，新的“蓄水池”應(yīng)具備重塑財(cái)富效應(yīng)的核心特征�？梢灶A(yù)期，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄將更多流向金融投資，尤其是未來(lái)能夠創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目將成為最具吸引力的資產(chǎn)。這些新項(xiàng)目的底層資產(chǎn)主要涵蓋與科技創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展相適配的新基建、消費(fèi)基建、新型城鎮(zhèn)化等領(lǐng)域，與國(guó)家重大戰(zhàn)略方向高度契合。

　　為進(jìn)一步滿足居民財(cái)富管理需求，應(yīng)重點(diǎn)推動(dòng)基建REIT項(xiàng)目的發(fā)展，吸引更多民間資本參與。2024年全年公募REIT新發(fā)行數(shù)量為29只，今年已發(fā)行16只，接近去年同期水平。其中，新基建REIT發(fā)行節(jié)奏有所加快，8月集中發(fā)行了2只數(shù)據(jù)中心REIT，但整體占比仍偏低�？紤]到新基建項(xiàng)目監(jiān)管較為嚴(yán)格，有必要簡(jiǎn)化審批流程，支持符合條件的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)盡快上市。而在消費(fèi)基建方面，當(dāng)前底層資產(chǎn)主要集中于購(gòu)物中心和農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、文體等服務(wù)設(shè)施較少。其原因可能在于服務(wù)設(shè)施偏“輕資產(chǎn)”，固定資產(chǎn)占比較低，難以像商場(chǎng)一樣形成穩(wěn)定租金現(xiàn)金流。對(duì)此，可探索將服務(wù)設(shè)施類(lèi)REIT的分紅與客流量等運(yùn)營(yíng)指標(biāo)掛鉤，以增強(qiáng)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性，支持其順利上市。

　　多管齊下提升資管市場(chǎng)深度和廣度

　　《21世紀(jì)》：2025全球資產(chǎn)管理中心評(píng)價(jià)指數(shù)報(bào)告出爐，你發(fā)現(xiàn)了哪些亮點(diǎn)和新趨勢(shì)？

　　盛松成：中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院推出《全球資產(chǎn)管理中心評(píng)價(jià)指數(shù)報(bào)告》已經(jīng)有好幾個(gè)年頭，在內(nèi)容上不斷深化、拓展與創(chuàng)新，展示了全球資產(chǎn)管理行業(yè)格局的最新變化和未來(lái)趨勢(shì)。值得一提的是，今年的報(bào)告首次將“資管科技”納入二級(jí)指標(biāo)，凸顯了第四次科技革命與人工智能在全球資產(chǎn)管理行業(yè)所引發(fā)的深刻變革，值得資管行業(yè)的研究者和從業(yè)者關(guān)注和思考。

　　此外，從全球資產(chǎn)管理中心排名中可以發(fā)現(xiàn)，一些資管中心依托自身特色的差異化發(fā)展取得了積極成果。例如，歐洲在綠色金融與可持續(xù)投資上具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，巴黎憑借ESG與另類(lèi)資產(chǎn)的領(lǐng)先地位躍升至全球第二。又如，上海升至第五，其數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施、AI風(fēng)投和專(zhuān)利產(chǎn)出方面已進(jìn)入全球前列，帶動(dòng)其在資管科技領(lǐng)域獲得較大提升。

　　《21世紀(jì)》：上海等中國(guó)城市的排名有所提升，追趕紐約等地可以在哪些層面發(fā)力？中國(guó)已成為全球第二大資管市場(chǎng)，但相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模仍有差距，如何縮小這一差距？

　　盛松成：從資管中心評(píng)價(jià)指數(shù)排名看，全球資管中心格局中，紐約居首位，并且表現(xiàn)明顯強(qiáng)于其他資管中心。這可能與美元在國(guó)際貨幣體系中的地位有較大關(guān)系，尤其是紐約在資金來(lái)源、底層資產(chǎn)方面保持領(lǐng)先。同時(shí)，也可以看到資管科技方面，紐約表現(xiàn)十分亮眼，僅次于芝加哥，排名第二。而上海在這一領(lǐng)域的表現(xiàn)也比較優(yōu)秀，排名第五。此外，上海在底層資產(chǎn)(排名第三)和增長(zhǎng)率(排名第三)等細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)均有亮點(diǎn)。

　　在鞏固上述良好勢(shì)頭的基礎(chǔ)上，上海與紐約差距較大的方面，主要是稅收激勵(lì)與人才供給，以及業(yè)務(wù)端，如ESG業(yè)務(wù)、另類(lèi)資產(chǎn)、資管機(jī)構(gòu)與開(kāi)放式基金等業(yè)務(wù)。從風(fēng)險(xiǎn)管理角度看，上海衍生品市場(chǎng)整體仍處于起步階段，與紐約、倫敦相比存在明顯差距。香港則可以考慮從資金來(lái)源、資管科技等方面進(jìn)一步提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是努力在資管科技上形成引領(lǐng)，有助于掌握未來(lái)資管中心競(jìng)爭(zhēng)主動(dòng)權(quán)。

　　中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)雖然已成長(zhǎng)為全球第二大，但與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比，其發(fā)展深度和廣度仍有提升空間，可以考慮從多個(gè)維度協(xié)同推進(jìn)。一是通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新，挖掘中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)(對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)端較高的投資回報(bào)潛力)，為投資者帶來(lái)收益。二是順應(yīng)社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)，促進(jìn)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)。例如，隨著社會(huì)老齡化加劇，在傳統(tǒng)保障支柱(社會(huì)保障和企業(yè)年金)基礎(chǔ)上增加個(gè)人養(yǎng)老保障的需求變得更加迫切。三是提升全球資產(chǎn)配置能力，促進(jìn)雙向開(kāi)放，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　從全球視角看，資產(chǎn)配置既包括“走出去”，也包括“引進(jìn)來(lái)”。一方面，本土資金如何通過(guò) QDII、QDLP、跨境ETF等渠道配置全球市場(chǎng)，這是出海的問(wèn)題；另一方面，國(guó)際養(yǎng)老金、主權(quán)基金、長(zhǎng)期資本能否順暢進(jìn)入A股、債市和另類(lèi)資產(chǎn)，這是引進(jìn)來(lái)的問(wèn)題。目前中國(guó)境內(nèi)資金出海比例較低，境外資金進(jìn)入的深度不足、停留時(shí)間較短。

　　“低利率時(shí)代”資管行業(yè)迎來(lái)三大變化

　　《21世紀(jì)》：美聯(lián)儲(chǔ)9月重啟降息，中國(guó)央行未來(lái)也有降息空間，在“低利率時(shí)代”，中國(guó)資管行業(yè)會(huì)發(fā)生哪些突出變化？

　　盛松成：我認(rèn)為，低利率時(shí)代的資管行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)三大變化：

　　第一，超量資金涌入帶動(dòng)資管規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。從增量存款的結(jié)構(gòu)變化看，居民“存款搬家”趨勢(shì)仍在延續(xù)。中國(guó)央行數(shù)據(jù)顯示，8月人民幣住戶存款增加1100億元，同比少增6000億元(7月減少1.1萬(wàn)億元，同比多減7800億元)；而非銀存款增加1.18萬(wàn)億元，同比多增5500億元(7月增加2.14萬(wàn)億元，同比多增1.39萬(wàn)億)。這一對(duì)比表明，大量資金正加速流向資本市場(chǎng)，助推資管行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。

　　第二，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善推動(dòng)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，低利率時(shí)期不僅居民的存款意愿降低，債券資產(chǎn)的整體吸引力也趨于下降。隨著市場(chǎng)流動(dòng)性日漸充裕、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，權(quán)益類(lèi)和另類(lèi)資產(chǎn)迎來(lái)配置機(jī)遇。以養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)期資金尤其在保持一定收益率方面具有剛性約束，在國(guó)家倡導(dǎo)險(xiǎn)資中長(zhǎng)期入市的背景下，資管行業(yè)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有望從存款、債券向股票、貴金屬等收益更高或保值性更強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

　　第三，費(fèi)率下調(diào)倒逼資管機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)模式轉(zhuǎn)型。面對(duì)低利率和強(qiáng)監(jiān)管的雙重壓力，資管業(yè)務(wù)加速向頭部集中，費(fèi)率下調(diào)已成大勢(shì)。9月5日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金銷(xiāo)售費(fèi)用管理規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》，在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)大幅降費(fèi)，股票型基金的認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)費(fèi)率均下調(diào)至0.8%，債券型則下調(diào)至0.3%，旨在降低投資成本、規(guī)范公募秩序。以往資管機(jī)構(gòu)往往過(guò)度追求規(guī)模、忽視服務(wù)，因?yàn)橐?guī)模直接與利潤(rùn)掛鉤。未來(lái)資管機(jī)構(gòu)將不得不從“重規(guī)�！鞭D(zhuǎn)向“重服務(wù)”，唯有服務(wù)到位、業(yè)績(jī)突出、回報(bào)穩(wěn)定者方能立足市場(chǎng)。

　　機(jī)構(gòu)大規(guī)模超配黃金可能性不大

　　《21世紀(jì)》：在全球化面臨逆風(fēng)之際，黃金崛起，這是短期現(xiàn)象還是長(zhǎng)期趨勢(shì)？未來(lái)黃金在投資組合中會(huì)扮演什么角色？

　　盛松成：黃金定價(jià)因素復(fù)雜，但黃金崛起已成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，由地緣政治和美債問(wèn)題等共同推動(dòng)。

　　從地緣政治問(wèn)題看，每當(dāng)軍事沖突加劇全球資源品的緊缺，形成通脹壓力，金價(jià)通常上漲。例如，20世紀(jì)70年代的中東沖突曾引發(fā)石油禁運(yùn)，導(dǎo)致全球油價(jià)暴漲；2022年俄烏沖突爆發(fā)也導(dǎo)致全球能源價(jià)格大幅上漲，期間黃金價(jià)格都較大幅度上升。目前關(guān)稅不確定性有所緩解，但區(qū)域沖突持續(xù)不斷。

　　從美債問(wèn)題看，布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，美元仍然是全球主要儲(chǔ)備貨幣，但美國(guó)的國(guó)際收支格局發(fā)生變化，體現(xiàn)為其經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期逆差，同時(shí)資本賬戶保持順差。一方面，新興國(guó)家發(fā)展壯大，美國(guó)工業(yè)優(yōu)勢(shì)減弱，而其本土的強(qiáng)內(nèi)需又加劇貿(mào)易逆差，美元從美國(guó)大量流出；另一方面，美國(guó)被迫成為凈借入國(guó)，美元必須通過(guò)債務(wù)形式回流美國(guó)。無(wú)可避免地，美債的過(guò)量發(fā)行嚴(yán)重削弱了美元信用。2024年，美國(guó)政府總債務(wù)占GDP的比重已超過(guò)120%，而在20世紀(jì)70年代時(shí)僅為35%左右。相應(yīng)地，目前黃金價(jià)格已升至每盎司3700美元之上，較布雷頓森林體系時(shí)期上漲逾百倍。

　　隨著美國(guó)重啟降息，持有黃金的機(jī)會(huì)成本下降，同時(shí)美債增發(fā)的可能性上升，或?qū)�黃金價(jià)格形成支撐。但從中長(zhǎng)期看，美國(guó)政策重心在于推動(dòng)“制造業(yè)回流”，中國(guó)亦加大對(duì)科技發(fā)展的投入，全球產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)不斷涌現(xiàn)。黃金作為戰(zhàn)略防御性資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)大規(guī)模超配的可能性不大。

　　中長(zhǎng)期人民幣仍有升值空間

　　《21世紀(jì)》：隨著美元遭遇信用挑戰(zhàn)，人民幣迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，人民幣國(guó)際化面臨哪些挑戰(zhàn)和機(jī)遇？中長(zhǎng)期會(huì)如何演繹？

　　盛松成：目前人民幣已經(jīng)成為中國(guó)對(duì)外收支第一大結(jié)算貨幣、全球前三大貿(mào)易融資貨幣，在國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子中的權(quán)重位列第三。人民幣的國(guó)際地位穩(wěn)步提升，并且主要得益于全球市場(chǎng)內(nèi)生需求的不斷增加。

　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)取得新的突破和堅(jiān)持對(duì)外開(kāi)放，人民幣國(guó)際化還會(huì)穩(wěn)步向前，并且人民幣中長(zhǎng)期的升值動(dòng)能不斷累積。

　　中國(guó)生產(chǎn)率持續(xù)提升。中國(guó)目前的出口結(jié)構(gòu)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相似度日益提高，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)改善。過(guò)去人民幣幣值低估與中國(guó)勞動(dòng)密集型發(fā)展模式和處于全球價(jià)值鏈較低端有關(guān)。如今這一情況發(fā)生了很大變化，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)正走向世界科技的前沿領(lǐng)域。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，一國(guó)貨幣的升值與其生產(chǎn)率的提升往往是同步的。

　　從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)角度，也可推斷中長(zhǎng)期人民幣仍有升值空間。2024年中國(guó)CPI同比僅增長(zhǎng)0.2%，而同期美國(guó)物價(jià)平均增速為3.6%。盡管購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論在實(shí)際應(yīng)用中存在一定局限性，但其對(duì)長(zhǎng)期匯率趨勢(shì)分析和跨國(guó)生活成本評(píng)估仍有較大參考價(jià)值。人民幣幣值穩(wěn)中有升有助于上海以人民幣資產(chǎn)為特色的資管中心發(fā)展，因?yàn)橥顿Y者在獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的回報(bào)率的基礎(chǔ)上，持有人民幣資產(chǎn)還會(huì)帶來(lái)匯率方面的收益。