美聯(lián)儲(chǔ)的艱難“平衡術(shù)”

　　北京時(shí)間9月18日凌晨，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)(以下簡(jiǎn)稱“美聯(lián)儲(chǔ)”)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到4.00%至4.25%之間。這是美聯(lián)儲(chǔ)自2024年12月以來(lái)首次降息。

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏，美國(guó)政府早有不滿。美國(guó)總統(tǒng)特朗普多次在社交平臺(tái)上批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)降息太慢、力度太小，常掛在他嘴邊的理由是“美國(guó)不存在通脹”。

　　在今年8月舉行的全球央行年會(huì)上，一直對(duì)降息持謹(jǐn)慎態(tài)度的美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)開始“將對(duì)就業(yè)的憂慮置于通脹之上”，被各界視為重要的政策轉(zhuǎn)向信號(hào)。從中不難發(fā)現(xiàn)，從美國(guó)政府到投資者都認(rèn)為，通過(guò)通脹和就業(yè)兩大指標(biāo)評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)利率政策理所當(dāng)然。其背后的邏輯是，通脹和就業(yè)共同支撐起了美聯(lián)儲(chǔ)的政策框架。

　　不過(guò)，這一政策框架并不是從一開始就設(shè)計(jì)好的，而是在漫長(zhǎng)的實(shí)踐中逐步形成的。

　　20世紀(jì)初，美國(guó)銀行體系頻繁遭遇擠兌潮，美國(guó)政府希望通過(guò)創(chuàng)設(shè)中央銀行體系來(lái)收拾破產(chǎn)銀行這堆“爛攤子”。1913年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)由此成立。此時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)，作用是為銀行體系提供資金支持，防止局部風(fēng)險(xiǎn)演變成系統(tǒng)性災(zāi)難。

　　然而，1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)未能有效遏制經(jīng)濟(jì)崩潰。這使得美國(guó)政府意識(shí)到，美聯(lián)儲(chǔ)的功能存在明顯局限，僅僅將其視作“最后貸款人”是不夠的，需要通過(guò)立法使其在貨幣和信貸調(diào)控中發(fā)揮更大作用。經(jīng)過(guò)一系列改革，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成立，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)有了在全國(guó)范圍內(nèi)統(tǒng)一調(diào)控貨幣政策的權(quán)力。

　　要制定政策，自然需要明確政策目的。從今天的視角看，美聯(lián)儲(chǔ)的政策目的在最初幾十年里并不穩(wěn)定。直到20世紀(jì)70年代，聚焦就業(yè)和通脹的政策框架才開始逐漸成型。

　　1973年，石油輸出國(guó)組織宣布石油禁運(yùn)，國(guó)際油價(jià)飆升，導(dǎo)致美國(guó)物價(jià)全面上漲。同期，美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)失誤，失業(yè)率大幅上升。這種通脹和失業(yè)并存的局面，就是滯脹。

　　滯脹擊碎了美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界多年來(lái)堅(jiān)守的信念。此前，美國(guó)社會(huì)普遍把新西蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普斯提出的菲利普斯曲線理論奉為圭臬。該曲線描述了失業(yè)率和通脹水平之間的反向關(guān)系：較低的失業(yè)率通常伴隨著較高的通脹，較高的失業(yè)率則會(huì)壓低通脹。美國(guó)遭遇滯脹表明：這兩個(gè)“魔鬼”有可能同時(shí)出現(xiàn)。

　　在滯脹背景下，美國(guó)社會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提出了新的要求——不僅要穩(wěn)定物價(jià)，還要保障就業(yè)。于是，1977年的《美聯(lián)儲(chǔ)改革法》正式將“穩(wěn)定物價(jià)”與“促進(jìn)充分就業(yè)”寫入法定目標(biāo)，確立了美聯(lián)儲(chǔ)的“雙重使命”。

　　這一變革反映出美國(guó)政策思維的巨大轉(zhuǎn)變。此前，美國(guó)深受凱恩斯主義影響，傾向于用財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)。然而，美國(guó)政府面對(duì)滯脹束手無(wú)策，讓這一思想日漸失寵。新觀點(diǎn)逐漸成為主流，即通過(guò)貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

　　如果說(shuō)此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的“雙重使命”還僅僅停留在法律文本上，那么幾年后，美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克則真正將其深深刻印在市場(chǎng)記憶中。

　　1979年，沃爾克接手美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)，美國(guó)通脹率已經(jīng)飆升至13%。為應(yīng)對(duì)這一困境，沃爾克采取了大幅加息的超預(yù)期政策——將聯(lián)邦基金利率一度提高到超20%。這一舉措代價(jià)巨大，貸款驟減、投資停滯，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很快陷入深度衰退，失業(yè)率一度超過(guò)10%。面對(duì)席卷全國(guó)的抗議浪潮，沃爾克頂住壓力，堅(jiān)持高利率政策，最終成功遏制了通脹。此舉奠定了“雙重使命”在實(shí)際操作中的基礎(chǔ)框架地位，美聯(lián)儲(chǔ)的權(quán)威性也得到了顯著提升。

　　此后，美聯(lián)儲(chǔ)逐步將政策目標(biāo)量化。從20世紀(jì)90年代起，全球央行紛紛采用“通脹目標(biāo)制”，最早的實(shí)驗(yàn)者是新西蘭。美聯(lián)儲(chǔ)隨后也將2%設(shè)置為長(zhǎng)期通脹目標(biāo)的基準(zhǔn)。就業(yè)目標(biāo)則相對(duì)靈活。美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有為就業(yè)目標(biāo)設(shè)定固定數(shù)字，而是通過(guò)失業(yè)率、勞動(dòng)力參與率等綜合指標(biāo)評(píng)估勞動(dòng)力市場(chǎng)的健康狀態(tài)，不過(guò)人們通常會(huì)把4%至5%視為“自然失業(yè)率”。有了量化指標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控框架更加清晰，投資者也得以更精準(zhǔn)地評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)的政策決定。

　　但是，雙重目標(biāo)框架存在一個(gè)嚴(yán)重缺陷，那就是側(cè)重于短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題考慮不足。這一缺陷隨著沃爾克成功治理通脹、美聯(lián)儲(chǔ)權(quán)威性達(dá)到巔峰而被進(jìn)一步放大：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，卻始終得不到足夠重視。

　　在講述2008年國(guó)際金融危機(jī)的電影《大空頭》中，有這樣一個(gè)場(chǎng)景：兩位投資人討論美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在嚴(yán)重泡沫，一位投資者引用了美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘的觀點(diǎn)，不加懷疑地認(rèn)為市場(chǎng)很健康，直到他進(jìn)行大量實(shí)地走訪后才確信，格林斯潘和美聯(lián)儲(chǔ)犯了嚴(yán)重錯(cuò)誤。

　　這一場(chǎng)景正是當(dāng)時(shí)美國(guó)社會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)盲目信任的真實(shí)寫照。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)并非不會(huì)犯錯(cuò)，且當(dāng)其錯(cuò)誤未被及時(shí)質(zhì)疑并糾正時(shí)，極易引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

　　21世紀(jì)初，美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策助長(zhǎng)了泡沫，金融機(jī)構(gòu)大搞所謂創(chuàng)新，衍生品如雨后春筍般出現(xiàn)，但監(jiān)管卻嚴(yán)重滯后。就業(yè)和通脹的二元政策框架，讓美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法看清逐漸累積的金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，堅(jiān)信自由市場(chǎng)理論的格林斯潘，多次公開反對(duì)針對(duì)信用違約互換等衍生品的監(jiān)管立法。他認(rèn)為，過(guò)多干預(yù)會(huì)扼殺市場(chǎng)活力，哪怕市場(chǎng)真存在風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)進(jìn)行自我修復(fù)。最終，美聯(lián)儲(chǔ)未能在市場(chǎng)過(guò)度杠桿化和房地產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)采取足夠的預(yù)防措施。

　　國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)同時(shí)也標(biāo)志著格林斯潘一度堅(jiān)信的“市場(chǎng)自我修復(fù)”幻想破滅。他最終在國(guó)會(huì)作證時(shí)承認(rèn)，自己作出了錯(cuò)誤判斷，未能預(yù)見(jiàn)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)際金融危機(jī)雖然表現(xiàn)為次級(jí)貸款批量爆雷，但其背后反映的卻是經(jīng)濟(jì)形態(tài)日趨復(fù)雜與監(jiān)管制度明顯滯后之間的矛盾。

　　今天，經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜程度有增無(wú)減。經(jīng)濟(jì)全球化和新興技術(shù)正在重塑各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)崗位不斷縮減、新興業(yè)態(tài)層出不窮，跨境資本流動(dòng)加劇，影響就業(yè)和通脹的因素越來(lái)越多。在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)的判斷、對(duì)變化節(jié)奏的把握，無(wú)疑比以往難度更大。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近日在出席一場(chǎng)商會(huì)活動(dòng)時(shí)直言，美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“充滿挑戰(zhàn)”，面臨就業(yè)市場(chǎng)疲弱和通脹上升的“雙向風(fēng)險(xiǎn)”。短期內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)偏向上行，就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏向下行，“應(yīng)對(duì)‘雙向風(fēng)險(xiǎn)’意味著沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)道路”。

　　既要解決當(dāng)下的問(wèn)題，又要避免未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；既要看到表面現(xiàn)象，又要透視深層次問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)的政策“平衡術(shù)”，難度系數(shù)越來(lái)越高——這是美聯(lián)儲(chǔ)不得不面對(duì)的難題，也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。(本文來(lái)源：經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào) 作者：袁 勇)